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面對當前的融資難、融資貴，首先要解決商業(yè)銀行負債成本剛性的問題。中長期來看，只有用改革的辦法使財務(wù)約束硬化、打破剛性兌付，實際利率和融資成本的下行才會更加明顯。下一步央行仍將綜合運用多種政策工具，繼續(xù)引導(dǎo)實際利率逐步下行

日前召開的中央政治局會議明確提出，穩(wěn)健的貨幣政策要把握好度，注意疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道。自去年底以來，貨幣政策在數(shù)量和價格上頻頻發(fā)力，綜合運用降息、降準、公開市場回購利率、MLF、PSL等多種工具，引導(dǎo)利率下行，但實體經(jīng)濟仍然喊渴。下一步，要疏通傳導(dǎo)渠道，解決“腸梗阻”問題，引導(dǎo)實體經(jīng)濟的融資成本進一步下降，還需要什么樣的政策配合？

無風險利率持續(xù)回落

央行實施了降準、降息等操作之后，企業(yè)融資成本有所下降，今年3月末，企業(yè)融資成本為6.83%，比上年末下降12個基點，比上年同期下降50個基點。但同期生產(chǎn)者價格指數(shù)下降幅度較大，為-4.6%。這意味著扣除價格因素，企業(yè)實際融資成本仍然較高。

中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅認為，造成這種現(xiàn)象的重要原因是前期無風險利率偏高。一季度銀行間市場7天期質(zhì)押式回購利率高達4.35%，遠高于去年四季度的3.56%和去年同期的4.04%。

較高的無風險利率導(dǎo)致銀行負債水平提升，壓制了銀行調(diào)降貸款利率的動力。華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟研究主管鐘正生分析認為，面對當前的融資難、融資貴，首先要解決商業(yè)銀行負債成本剛性的問題。如果負債成本不見下行，在銀行盈利壓力加大、信用風險攀升之際，要求銀行加大對實體經(jīng)濟信貸投放，并進一步下調(diào)貸款利率確實有點勉為其難。

4月初以來，短端無風險利率開始出現(xiàn)積極變化，7天回購利率從4％大幅回落約200個基點。5月14日，銀行間市場7天期質(zhì)押式回購利率首次跌破2％，為近4年半來的新低。顯示降息、降準、MLF貨幣政策調(diào)整效果開始顯現(xiàn)。

梁紅認為，短端無風險利率大幅回落，對降低實體經(jīng)濟融資成本有利。假以時日，資金利率的回落將向中長端利率和實體經(jīng)濟利率傳導(dǎo)。預(yù)計一般貸款加權(quán)平均利率將在2015年二季度末下降至6%以下，2015年下半年可能處于5.5%至6%區(qū)間。

改善疏通傳導(dǎo)機制

近期，央行通過多種政策工具釋放流動性，增加銀行可貸資金，但政策效果能否充分顯現(xiàn)，傳導(dǎo)渠道能否更加暢通，還要看改革措施能否同時發(fā)力。

央行已經(jīng)不止一次在報告中提到“財務(wù)軟約束”、“剛性兌付”對實際利率的影響。在5月8日發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行再次指出，“軟約束主體較快擴張、剛性兌付等都可能是造成需求過快擴張的重要原因。”

從中長期來看，只有用改革的辦法使財務(wù)約束硬化、打破剛性兌付，實際利率和融資成本的下行才會更加明顯。

國泰君安證券研究所首席宏觀分析師任澤平認為，在增速換擋期，依然有財務(wù)軟約束的市場主體，借助隱性擔保，繼續(xù)增加杠桿率、負債率，占用大量信貸資源。如果沒有強改革改變剛性兌付和“財務(wù)軟約束”，單純的寬松只會使結(jié)構(gòu)扭曲固化，使舊增長模式死灰復(fù)燃。因此，“強力改革”與“適度貨幣”要相互配合、缺一不可。

嘉實基金首席經(jīng)濟學家李燕表示，目前貨幣政策的組合拳已經(jīng)帶動短端利率下行，但對企業(yè)融資成本的傳導(dǎo)還不夠，下一步市場依然期待看到“剛性兌付”被打破。應(yīng)該說，在嚴守風險底線的前提下，允許個別不涉及“系統(tǒng)性、區(qū)域性”風險的債務(wù)出現(xiàn)違約，對修正扭曲的信用風險市場定價是有好處的。可以讓信用風險真正體現(xiàn)在資金價格中，從而引導(dǎo)資金資源的有效配置，改善實體經(jīng)濟的融資環(huán)境。

融資渠道適度多元

下一階段，在經(jīng)濟面臨較大下行壓力、企業(yè)債務(wù)率過高、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，為防止企業(yè)融資條件被動收緊，貨幣政策依然要保持松緊適度，同時，解決實體經(jīng)濟融資困難，降低資金成本，還要使融資渠道更加多元。

5月10日，央行采取了降息措施。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，下一步央行仍將綜合運用多種政策工具，繼續(xù)引導(dǎo)實際利率逐步下行。鐘正生認為，這次降息后，除了常規(guī)工具的使用，央行會更加重視不同貨幣政策工具的配合。一季度央行對國家開發(fā)銀行撥付抵押補充貸款資金1318億元，開展常備借貸便利操作3347億元。這些措施表明，央行還會更多地采用定向工具來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和實現(xiàn)定向調(diào)控，以實現(xiàn)更好的政策傳導(dǎo)效果。

同時，由于社會融資存在一定的融資缺口，繼續(xù)發(fā)展直接融資，建立多元化的融資渠道，也是解決企業(yè)融資難題的重要措施。業(yè)內(nèi)人士認為，無風險收益率的下降，將帶動債券收益率的下行，這可能會吸引更多的企業(yè)通過債券市場進行融資，對貸款的依賴也會相應(yīng)有所下降。

梁紅表示，目前融資方面另一個積極變化是股票市場融資開始活躍。最新數(shù)據(jù)顯示，股票融資占社會融資規(guī)模的比例逐漸提升，4月股票融資597億元，占比為5.6％，高于一季度的3.9％。

業(yè)內(nèi)人士分析，解決實體融資的問題，單純依靠銀行體系的融資能力很難短期內(nèi)達到效果，根據(jù)前4個月社會融資規(guī)模計算，全年尚有約2萬億元的融資缺口。在這種情況下，通過股票直接融資填補缺口、降低融資成本將得到更多重視。