這個初夏，A股一片驕陽似火，而衍生品市場同樣熱火朝天，新品不斷，上證50、中證500兩個期指新品種、ETF期權以及呼之欲出的股指期權……無論投資風格激進還是保守，勤奮的量化對沖投資者們早已備足彈藥。他們深諳交易規則，捕捉市場稍縱即逝的獲利機會，在衍生品的大市場上，玩出多路兵法。
輪動中蘊藏好的 投資組合
投資者余先生發現，上證50和中證500期指上市前21個交易日中，三個指數同漲同跌的天數達到12天，其余的9個交易日，三個股指期貨品種的走勢呈現出明顯的分化。
余先生欣喜地說道，他一直看好中小盤股的表現，于是小試牛刀買入了中證500期指，同時選擇賣出滬深300期指，獲得不錯的收益。他舉例說，5月8日，上證50期指跌幅0.37%，下跌11.4點；而中證500期指逆勢上漲，漲幅3.9%，上漲318.6點。中證500期指合約乘數每點200元，上證50期指合約乘數每點300元，若以當日開盤價買入一手中證500期指同時賣出一手上證50期指計算，并以收盤價平倉，可以獲利67140元。
一半是海水一半是火焰。5月初，大盤經歷了一波洶涌的回調，藍籌股萎靡不振，上證50期指弱勢震蕩，而以創業板為代表的中小盤股卻在逆勢中不斷上漲。“余先生們”在新期指品種上嘗到了甜頭。
板塊分化的背后總是不乏機會。就在5月18日，市場風格再度逆轉，以銀行、券商為代表的金融板塊崛起，上證50期指終結連綿了數日的陰線，迎來大幅反彈。
作為一個不折不扣的趨勢交易者，浙江的林先生交易期指數年，十分善于捕捉大行情中的機會且喜愛重倉，對于方向不明朗的震蕩行情堅決不觸碰。自上證50和中證50兩個期指新品種推出后，林先生將八成倉位由滬深300期指轉移到兩個新品種上來。
林先生指出，滬深300指數權重分散，周期性行業偏多，而上證50指數偏向藍籌股，中證500指數更接近成長類個股，兩個指數對于投資風格明確的交易者來說是很好的工具。
由于中證500指數和上證50指數本身沒有交集，故增加了許多策略上的應用。在股市中常出現板塊輪動，即使在一波上漲中，漲幅也通常不是均勻的，經常是先漲某些板塊，等漲不動時，再漲某些板塊，讓漲不動的板塊休息。在這種情況下，中證500和上證50可以形成很好的投資組合。
而上海富善投資總經理林成棟告訴記者，上述案例的風格輪動策略，實際上是跟蹤大小盤的強弱，做三個期指品種之間套利，也可以理解為趨勢交易的一種。
“這種交易策略適合寬幅波動的行情，投資風格偏向中小盤股或者偏好大盤股的能獲得比較充足的對沖”。某私募負責人稱，其基本思路是，通過研究滬深300、上證50和中證500指數的比價和相對收益率關系，判斷相對強弱，由此決定倉位變化，在市場風格快速轉換的過程中可以獲得超額收益。
不過，高收益也意味著高風險。“好的情況下兩邊都盈利，萬一判斷錯方向，兩邊都虧錢”，林成棟舉例說。
跨品種套利收益驚人
事實上，即使在三個指數同漲同跌的天數里，三個期指品種的漲幅也是不等的，并且某些時候，其走勢存在一定的相關性。青睞高頻的套利資金，一旦發現價格出現偏差，就及時出動。
以5月4日~8日大盤調整的一段時間為例，5月7日，滬深300期指當日下跌78.8點，跌幅1.72%；上證50期指跌41.8點，跌幅1.33%；而中證500期指跌129.4點，跌幅1.61%。通過當日開盤價買入上證50期指同時賣出滬深300期指的策略，一手可獲得11100元收益。
據專家介紹，上證50指數是整個市場中最大最具代表性的股票，三分之二為金融股。滬深300指數代表整體股市的漲跌情況，本身包含上證50指數。中證500則代表小型股，和滬深300指數交集很小，行業分散，幾乎不包含金融股，也沒有代表性的產業，最高的房地產板塊也僅不到8%，更能反映一般民間景氣情況。
“上證50和滬深300重合度高，本身有套利的機會，當兩者明顯偏離時，可以做指數間的收斂策略”，上海言起投資團隊代表言程序稱。
實際上，不論是前述的板塊輪動還是指數間的套利，都可以理解為跨品種套利的一種。
“從歷史的測試來看，跨品種套利的收益非常驚人，甚至比做單個趨勢的收益率高一倍以上”，在淘利資產投研總監肖輝看來，未來的跨品種套利很可能是量化交易的中心。從某種程度上講，上證50指數所包含的股票在滬深300里所占權重大概是43%左右，兩者相關性較高，未來高頻交易可用跨品種套利來實現。
對于另一些穩健收益者而言，新品種的推出提供了更多可供選擇的工具，期現套利的獲利空間也更大。 “原來只能賺滬深300指數升貼水的錢，現在既可以做上證50，也可以做中證500”，林成棟說，三個期指合約提供了更多的選擇機會，對于套利資金來說，這種無風險收益機會是很確定的。
5月29日，伴隨著指數的飆漲，中證500期指升水最高達到500多點，買入股票同時沽空6月中旬交割的IC1506合約，半個月就可以斬獲5%的無風險收益機會。“如果每個月都有這樣的機會，年化可翻倍。”林成棟說。
疊加期權鎖定利潤
跨品種、跨期、基差套利，游弋于資本市場的老饕們并不滿足于簡單的玩法。
對沖衍生工具的不斷豐富，滿足了機構不同層次的風險訴求，也為機構跨品種套利提供了可能。就上證50指數而言，相關標的衍生品就包含了上證50股指期貨和50ETF期權。
由于標的相關性較高，不同產品之間常常會涌現很多套利的機會。上證50期指上市之初，指數和50ETF現貨價格之間存在偏差，可以用期貨代替現貨，現貨、期貨和期權三個品種之間存在不少套利機會。而追求低風險的穩健收益的私募們也常常會使用期權來鎖定風險，使用得當，將如虎添翼。
比如，通過買入股指期貨，然后再買入看跌期權的方式，鎖定下行風險，保護利潤。“股票、股指期貨合約，或者構建一攬子指數，都可以利用看跌期權鎖定風險”。肖輝認為，期權對沖下跌風險更為保險，如果看對了方向，可以獲得超額收益；若是看錯方向，只損失權利金，而賣空股指期貨合約試錯的代價更大。
“現在指數漲得很快，大家很心慌，然后又不舍得出來，怕錯過一波機會。我們的做法是逐步買入期權，比如滬深300指數在5000點的時候，可以買一些期權。6000點、7000點的時候再買一些期權，雖然不知道頂部在哪，也沒有能力去猜測，但是我們要做的是風險控制，如果大的波動來的時候，通過支付一個期權保險費的方式，把利潤逐步地鎖定”，肖輝說。
不過，由于上證50期權的流動性不是特別理想，目前一些私募基金的做法是用場外期權做保護，即向券商購買一個場外期權，“即使將來場內期權非常活躍，我們也會購買場外期權，主要原因是它的流動性和執行力會更好”，肖輝稱。
“我更看好股指期權”，林成棟說，下一步，股指期權推出后，他們會慢慢嘗試使用新的工具，通過引入優秀的人才來開發期權的策略研究。
花樣繁多的交易策略
市場突然發生大幅變動時會吃掉慢動作的策略。“比如多IC空IH的策略，短時間內IC和IH走勢突然掉頭各自轉向，然后改變策略，結果市場方向又變，轉向操作又輸錢”。據深圳盛世資產合約人劉曉俊介紹，在資金對后市方向判斷不一致、市場方向不明朗時，大小盤風格切換頻繁，有時這種變化體現在日內，投資者如果頻繁調整策略跟蹤趨勢往往會被兩邊打臉。
市場風格激變中，多路作戰的機構陣營越來越龐大。“單一品種單一策略，只能靠加倉減倉來操作，即使是多商品單策略也好過單一品種。單一品種多策略在大行情來臨的時候，策略會失效。多商品多策略又加了一道防護傘”，談及去年底阿爾法策略遭遇的黑天鵝事件，不少對沖基金仍心有余悸，對投資機構來說，更多衍生品工具的加入降低了市場的風險。
“你不知道市場哪天會發生變化”。老謝是國內一家私募的創始人，博士后畢業，從事過國內期貨交易所的產品創新工作，參與開發過期貨品種，從交易所“奔私”已近10年，對產品創新和策略開發有自己獨到的見解。
對他來說，新的品種的上市提供了更多的投資機會，而所要做的就是在市場變化時及時調整自己的策略，不斷創新。“一種策略模型不能打通所有市場”，作為一個市場老兵，老謝認為，在不同市場特征下，需要通過不同的策略組合在一起，動態、擇時抵抗市場風格的變化。
品種的增加意味著機構可演變出花樣繁多的交易策略。“增加新的品種，可交易的策略會呈倍數增加，如果一種商品只有一種交易方法，那么3種交易商品至少會有6種交易方法。但不論如何，增加新的商品都可以增加新的交易策略，可以在現有的獲利曲線上再增加一點斜率，但又能對沖一些風險”。言程序說。
“有時候，投資和看對方向等許多因素有關，不一定是越復雜的策略越好，簡單邏輯清晰的策略往往效率更高”。一位交易員這樣說。
（上證 董錚錚）
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