導讀
6月19日，工信部發布公告，宣布決定在上海自貿區開展試點基礎上，在全國范圍內放開在線數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)外資股比限制，外資持股比例可至100%。而這對于部分VIE結構公司來說，意味著“A計劃”免去了“拆V”的煩惱，而這必然加速VIE公司的“A計劃”步伐。為迎接比想象中來得更快、更猛的“A計劃”大潮，更多VC/PE機構躍躍欲試，甚至連母基金也不甘寂寞，紛紛入局，盛景嘉成、歌斐資產則是其中的先行者。
本報記者 潘溈 上海報道
6月17日，奇虎360(QIHU.NYSE)宣布私有化，將VIE公司“A計劃”推至高潮。而這儼然互聯網行業和PE行業的全民運動。
只要現行法律框架不改變，即這些互聯網公司必須變成純內資企業才能登陸境內資本市場，那么它們背后的外資股東就必須換成內資股東。這一“拆紅籌”(拆除VIE架構和中概股私有化)背后的資本騰挪，會涉及多少資金?
一個月前，PE人士估計將是千億級;而現在他們的觀點：要調整為幾千億。歌斐資產創始合伙人兼總裁殷哲表示：“紅籌回歸需要的資金量很大，我沒做過完全統計，可能比千億這個金額還要高。”
雖然很多PE基金可以用現有的基金來參與拆紅籌的項目，但是他們擔心的是，現有可投資這類項目的人民幣基金，不足以承接這些項目。而要募集新的基金來參與“拆紅籌”運動，母基金的態度就格外重要。
歌斐：“A計劃”項目是重點投向之一
“我們計劃做一個人民幣基金，30億-50億規模，其中30%投資于PE/VC子基金，其余70%直接投資項目。投資項目時一個特殊機會投向就是中概股回歸和拆VIE的項目，此外我們也會投資其他PE階段的項目。”6月17日，殷哲對21世紀經濟報道記者侃侃而談。
眾所周知，傳統意義的母基金雖然也可以直接投資項目，但一般來說，投資其他基金的比例應該在70%以上，而且投資項目時僅限于跟投子基金(即母基金投資的基金)投資的項目。所以，殷哲在介紹這只新基金時，更多強調其是“綜合策略型基金”而不是母基金。
歌斐資產是諾亞財富(NOAH.NYSE)的全資子公司。歌斐資產起步時就開始做PE母基金，并成為最知名的非國有背景的母基金。隨后，歌斐資產先后介入地產基金、固定收益產品、二級市場私募基金等領域，但在此之前，歌斐資產并沒有成立過專門的PE基金。
那么，歌斐資產為何一改以往的風格，來做一只更側重于投資項目的基金?這與中概股回歸有何關系?一些市值不菲的中概股，其私有化計劃往往需要數十億美元，即幾百億人民幣的規模，如果歌斐這只綜合型基金參與兩三個項目，就會吃掉不少資金，而整個基金的“調性”自然就以投資項目為主了。
殷哲解釋：“這只是其中的一個因素。更重要是我們要考慮我們的優勢：過去我們投資了60多個GP(管理公司)的80多只基金，間接投資超過700個項目，子基金投資的一些項目發展得很好，需要后續融資，這個匹配母基金跟投策略的發展;有很多VIE架構公司有要回A股的需求，就把這個策略也放進去。”
殷哲認為，未來兩三年，可能會影響PE投資的政策變化比較大，如最近熱議的注冊制、新三板、利率市場化，甚至還有人民幣的國際化，所以未來不確定因素比較多，如果一只基金采取單一策略，面臨的風險會更大，所以歌斐的新基金進行綜合策略。
但殷哲亦坦承，做這樣一個新基金，也有降低綜合費率的考慮。
一般來說，母基金投資于其他基金的部分會雙重收費，以美國的行業慣例而論，LP(投資人)直接投資PE基金，需要交一次費用，常見的結構是“2+20”(投資期每年交2%的管理費，基金到期后符合一定要求的話，GP會分走20%的純收益);如果LP投資于母基金，那么除了要交這部分費用給基金的GP管理公司，還需要支付母基金管理費用和利益分成，常見的結構是“1+10”。
殷哲告訴記者，歌斐這只綜合基金以投資項目為主，其綜合費率會低于傳統的母基金。“做這樣的基金既可以利用我們之前的積累，參與之前的子基金投資的項目的后輪融資，又降低費率盡可能為客戶創造更多價值。”
雖然背靠募資能力極強的諾亞財富，殷哲依然直言“要募集一個大的母基金并不容易。”他解釋：“海外很多機構投資者都是全球配置，很愿意投資于地區性的母基金，因此得到地區性信息不對稱的優勢;但中國的很多機構投資人，更愿意自己直接投資基金。所有我們母基金的投資人中很多是個人投資人，因為他們更需要專業投資者的指導。”
而一般來說，個人投資人對費率更為敏感一些。一位PE人士則尖銳的指出，顯然歌斐資產此舉是為了降低新基金的費率，以吸引更多的潛在投資人。
此外，歌斐綜合基金作為母基金，必然掌握子基金的很多信息，它要直接投資那么多項目，可能跟其他基金形成競爭，這會否讓其他基金有顧慮?
殷哲表示：“人民幣基金需要有自己的生態圈，其實投資PE階段的人民幣基金還是少的，尤其是互聯網行業。一些有一定規模的公司向美元基金融資時，可能一次融資幾億美元，但在中國一次融資幾十億元人民幣就很難了。”
殷哲也提到中概股回歸實在太熱，“不少記者都找我談這個話題”，但還是提示風險：“投資拆紅籌公司時，如果只看到中美資本市場之間的估值差異是很危險的。假如有一天，估值差異縮小或者沒有了怎么辦?所以核心還是看企業的基本面，看這家企業所處的行業前景，這家企業是否是所在行業的領頭羊，是否容易被顛覆等;最好投資于其商業模式在境外不被理解并被低估的企業，這樣它們回到A股能得到合理的估值，如果還能享受到A股的高估值水平，那是錦上添花。”
盛景嘉成：傾向于投資復合型基金
盛景嘉成母基金(以下簡稱“盛景嘉成”)是PE市場的“新鮮人”。但其進取的打法頗令業內人士側目：本季度，盛景嘉成先后宣布成立專注于新三板的10億母基金、專注于拆紅籌的20億母基金“盛景中國龍騰回歸母基金”。
6月18日，盛景網聯董事長兼盛景嘉成創始合伙人彭志強在電話中告訴記者：“我們20億的龍騰回歸基金已經都簽完了認購協議，三個月內全部到賬。紅籌回歸是個大主題，未來一年我們計劃做到60億-100億規模的母基金。”
在人人都覺得募資不易的當下市場，盛景嘉成這樣的新玩家，如何募集一只又一只雙重收費的母基金?
彭志強坦言：“我們的母基金雖然也收費，但收費比較低。無論母基金的存續期是五年期還是十年期，我們都一次性收2%的管理費，這是一次性的，而不是每年收1%的管理費。”
這么低的收費，盛景嘉成的利潤何來?彭志強解釋：“一是，我們收取5%的利益分成(這低于母基金普遍提成10%的比例);其次，我們會做大量的跟投基金;此外，我們管理公司在整個基金中的自有出資比較大，自己投資額度占整個基金額度的10%。”
這樣的做法，熟悉PE圈歷史的人一定會說：“還是熟悉的配方”。2009年到2011年，昆吾九鼎迅速崛起，一時之間成為PE圈人人議論的爭議機構，起步之初也以低費率吸引潛在的投資人：昆吾九鼎早期的一些基金，一次性收管理費3%，而不是每年2%。
此外，前幾年，新基金的募資比今天更難，所以在一些基金管理公司，GP團隊在第一期、第二期基金中出資比例頗高，典型者如鐘鼎創投。而有母基金人士私下表示，作為LP，GP出資比例更高意味著GP和LP的利益捆綁得更一致，會給GP加分。
另一位北京的母基金人士對盛景嘉成的觀察頗深：“盛景做了多年培訓行業，它的課程都很貴，我去聽過他們的課，來聽的都是一些很傳統的企業家，這些人有投資的訴求，也有資金投資。盛景給他們講課的內容非常接地氣。”
上述北京母基金人士直言：“我覺得盛景的轉型是很成功的，他們并不是募資去直接投項目，而是做母基金。盛景的優勢是募資做得好，他們能否募50億、100億不好說，但20億應該問題不大。”
彭志強提到，除了面向他過往的培訓會員募資外，盛景嘉成的另一個募資對象是地方政府。“以前地方政府直接給企業補貼，變為做引導基金，現在一部分轉化為做母基金，達到兩級放大的效果——政府投資基金是一級放大，投資給母基金是兩級放大。我們募資不是面向單純的財政資金，而是一個廣義的概念：包括財政性出資，地方政府所有的國有投資平臺，地方政府還會幫你對接轄區的國有企業、上市公司。”
彭志強提到和北京市中關村(17.21, -1.91, -9.99%)、亦莊都有合作，隨后與杭州政府也有大的合作將宣布。
盛景嘉成在募資后，彭志強傾向于投資復合型基金，“這樣的基金最好有美元基金背景，這樣有優質項目源，對互聯網公司的估值定價能力強;同時也要對人民幣市場不陌生，最好過去做過人民幣基金。”彭志強表示可能會投資于君聯、經緯、華興——君聯、經緯都是知名的VC機構，而華興資本此前則因替大量知名互聯網公司向PE機構募資而成名。“君聯、紅杉等投紅籌回歸項目的優勢在于定價能力;而華興的優勢則在于項目覆蓋，它會跟投很多項目，它也是我們重點支持的一家回歸基金。”
兩個月前，彭志強公開表示互聯網公司拆VIE結構將是千億級的生意。兩個月后，他重申：“我當時的原話是，非上市的公司拆VIE是千億級，兩三年內，中概股陸續回歸，會是數千億的概念。奇虎360這樣的大公司回歸比我預想得要快。”
彭志強指出，大的互聯網公司拆紅籌結構的特點是資金量很大，這給參與基金的合作伙伴和出資人，留出了大量跟投的機會，這對于母基金來說，是很大的機會。而現在券商紛紛與美元基金眉來眼去或者直接戰略合作，除了希望以后在這些回歸企業上市時保薦承銷，他們的直投公司和直投基金也能直接投資于這些公司。
彭志強認為，互聯網公司拆VIE結構和中概股回歸，是未來兩三年，中國資本市場最大的一個機會。(編輯 林坤)
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