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安信證券固定收益部 袁志輝

7月初開始，股票劇烈調整引發的市場恐慌導致風險偏好快速下降，債券資產尤其是長期債券收益率在此前盤桓很久之后終于向下尋求突破。不過，就在債券投資者普遍預期收益率很快將創新低的時候，市場情緒瞬間反轉，長債收益率隨后上行，實際上累計下行幅度不足10bp。總體看，今年以來債券市場基本維持區間震蕩的規律。

雖然債券估值缺乏劇烈的變化，但是如果觀察收益率曲線形態的情況，可以發現期限利差在最近兩個月經歷了大幅的波動。以10年期與1年期國債為例，期限利差從年初以來基本在40bp附近窄幅震蕩，但是從5月份之后急速攀升至100bp以上，至6月中上旬達到歷史高點接近200bp，隨后又快速回落，近期已降至106bp左右。這說明，由于股市調整導致以打新資金為代表的流動資金被迫分流，市場對以短期債券為代表的流動性管理工具需求下降，超低的短債收益率快速修復。目前看，期限利差已經逼近合理水平。

由于投資期限偏長，中長期債券相對于短期品種需要給予一定溢價，以規避現金流回報率損失的風險。未來現金流價值取決于貼現率的變化，即利率期限結構形態及走勢。不同的期限結構理論對期限利差都有各自的解釋，關鍵仍在于對利率走勢的預期。遠期利率波動的最大風險在于通貨膨脹，因此，對期限利差的預期在中長期來看取決于通脹預期，而通脹預期及背后更為本質性的宏觀經濟因素框定了期限利差的波動中樞。

通脹預期的宏觀背景主要體現經濟增長。經濟新常態下，去產能、去杠桿是個長期趨勢，整個經濟體投資增速都面臨下降壓力，潛在經濟增長率將是逐步下移的過程。在此背景下，通脹預期將持續處于低位，由此決定的期限利差波動中樞應在70—80bp附近，低于此前100bp左右的利差水平。

貨幣政策引致的流動性變動，是本輪期限利差大幅偏離波動中樞的主因。由于央行貨幣政策持續寬松，R007等資金利率水平4月以來降到2%附近的低位，對于降低短期利率、拉開期限利差有重要影響。不過，在期限利差劇烈變化的過去兩個月，資金面并沒有明顯的大幅變化，這一階段影響流動性的最大因素是打新基金等流動性資金。

打新股的年化收益率在10%左右，類似于無風險利率，致使打新基金規模飛速增長，至5月已接近2萬億元。在兩批新股發行的空當，打新基金等同于貨幣基金，為了提高資金的使用效率，普遍配置1年國債、國開債等短期限、流動性好的資產。由于打新基金等流動資金規模過大，將短期債券資產利率拉到極低的位置，交易所1年期國債的收益率甚至曾被打到負值。但與此同時，由于長債缺乏做多動力，估值窄幅震蕩，期限利差走闊。而最近一個月，股市大跌引發打新基金退熱，并隨之產生相關的作用過程，1年期國債收益率快速回升70—80bp，同時帶動長債下行10bp左右，期限利差大幅收窄。

總之，期限利差波動有其合理的理論中樞，而實際運行中一般要受到短期因素的沖擊，一旦短期因素無法持續，期限利差與合理中樞的巨大偏離就面臨回歸的強烈要求。目前的利差水平略高于合理中樞20bp左右，已基本回歸到合理水平，債券收益率曲線形態的修復暫告一段落。