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近來股市連番深跌，27日更是出現了8年來最大單日跌幅，兩市近1800股跌停，多數個股已跌出“救市”前的探底價，引發分級B基金的又一輪“下折”潮，這一帶杠桿、本可短取獲取翻倍收益的投資品種遭遇了大面積的虧損。不過，由機構操盤、利用分級基金套利的基金產品卻仍逆市獲取高收益。中投在線研究中心統計，6月份以來有業績更新的156只套利型產品中，逾九成的產品實現正收益，且七成以上產品收益率超過10%。

套利型策略包括期現套利、ETF套利、以及跨期、跨市場套利等多種方式，不過，中投在線研究中心從一些私募機構了解到，分級基金，ETF，QDII等都是主要的套利標的品種之一;并且，在最近這輪股市暴跌、“國家隊”入場托市，市場非理性交易較多的環境下，利用分級基金套利的空間反而在加大。下面就來了解這一專業化操作背后的“秘密”。

一 分級B基金“下折”的簡明版解析

7月28日，多家基金公司于深交所網站發布公告，提示多只分級基金可能發生不定期份額下折算，涉及18只分級基金，包括工業4A、工業4B、證券A級、證券B級、一帶A、一帶B、鋼鐵A、鋼鐵B、證券股A、證券股B、同瑞A、同瑞B、轉債A級、轉債B級、券商A級、券商B級、證保A級、證保B級。另外，中融基金公司還提示：一帶B(150266)也可能觸發下折。

據了解，這些基金只要再跌10%到15%之間便會觸發下折。

7月29日，深交所官方微博還專門發布了“分級基金向下不定期折算問與答”，這可以看作是對投資者的一次警示。其中的說法很“官方”，但對于B份額下折要注意的事項其實很簡單。

投資者購買分級基金時，基金合同中設置有下折條款，即當分級B下跌至某個價格(即所謂“下折算閾值”，目前多定為0.25元)時，為了保護A份額持有人的利益，基金公司按照合同約定對分級基金進行向下折算，折算完成后，A份額和B份額的凈值重新回歸初始凈值1，A份額持有人將獲得母基份額，B份額持有人的份額將按照一定比例縮減。也即是，下折后基金的凈值保持恒定，但B基金份額會相應縮減。

如果持有面臨下折的B份額基金，該怎么做?有些人會想到，此時買入A份額，與B份額合并贖回。這不失為一種減少虧損的辦法，但要注意，買入A份額不一定會盈利，因為此時A份額可能受到避險資金熱炒，二級市場的交易價格大幅上漲，折價率隨之大幅走低，而下折得到的母基金凈值也會跟蹤標的指數波動。此時

A份額折價下降和B份額溢價上升的雙重疊加之下，推動分級基金整體溢價率大幅走高。

同時，在臨近下折時，會出現B份額的價格相對凈值溢價很高的狀況。這主要是因為，由于漲跌停板的限制，分級基金B份額交易價格當日最多只能下跌10%，而凈值則沒有這個局限，如果以兩倍杠桿計算，B份額的凈值一日可以下跌20%，如果杠桿倍數更高，跌幅則更大，因此導致B份額自身溢價率大幅走高。

所以，此時最好還是將所持B份額賣出，風險承受力特別強的可以持有不動等待反彈。如果持有已經觸發下折的B份額，則一定要賣出，即使當日有上漲也不能買，避免當前B份額溢價導致的巨虧。

這里要特別注意一個“陷阱”。根據基金合同，只要B份額在T日的收盤單位凈值達到或低于下折算閾值，就會觸發下折。即便在次日—T+1日的折算基準日，B份額漲停，下折也不能停止，仍然按照下折日的份額計算。并且，在折算基準日，母基暫停申贖，但A份額和B份額還可以交易，當日買入A份額和B份額是無法合并的。

其中的流程是：

· T日：觸發下折日，A、B份額正常交易

· T+1日：折算基準日，母基金暫停申贖，基金公司發布下折公告后停牌一小時，之后(10：30)A、B份額正常交易

· T+2日：折算日，所有份額全部暫停交易

如果是新的申購分級基金的投資者，正好碰上下折基金的折算基準日，由于這天A、B份額還可交易，買入后的第二天便會面臨按照T+1日的下折份額折算，便會在不明情況中承擔較大的損失。所以在投資分級基金時，一定要注意看基金公司的公告，一般在預計臨近下折以及觸發下折時，都會發布提示性公告。

二 私募“玩轉”分級基金套利

套利策略，簡單地說就是利用市場的失靈和定價錯誤來套利。從前述分級基金B的觸發下折與折算日的時間差，以及折算日B份額上漲也仍按前一日的份額計算，就可對這種市場的偏差窺見一二。

不過，對于普通投資者來說，還是很難利用這種市場的“偏差”來獲利。比如，你單獨地投資分級B基金，沒有股指期貨配合的“裸套”，一旦其跟蹤的指數標的走勢不如預期，申購之后遭遇大跌，就可能面臨翻倍的虧損。

而一些經驗豐富的專業機構就不同了。國內常見的主要有統計套利(Arbitrage)和市場中性策略(Market Neutral)。利用分級基金作為投資品種的主要是統計套利，包括期現套利(期貨與現貨之間的套利)、跨期套利(不同期限的期貨之間的套利)、ETF套利(ETF的一級市場和二級市場之間的套利)、跨市場套利(不同交易市場之間的套利)等，獲得無風險(低風險)收益。

舉例來說，如果在期現套利、ETF套利、跨市場套利的策略下配置了分級基金作為現貨品種，以"申萬菱信中證申萬證券行業指數分級B"為例，27日市場大跌中券商股損傷最慘重，除了國海證券跌9.87%外，其余全部跌停;而這一日面臨下折的18只分級基金中，就有6只跟證券行業相關，包括證券A級、證券B級、證券股A、證券股B、券商A級、券商B級。但隨后28日，券商股又“V”型反轉，集體拉升，券商板塊甚至成為扭轉局勢的關鍵帶動股指企穩回升。

其原因便在于，龍虎榜顯示，28日4家機構大手筆12多億元，盤中買入券商股，另盤中估計不下百億元掃貨券商股，市場估計是證金公司所為。

當券商股在一夜之間大漲大跌，跟蹤券商股的分級基金，價格與凈值的變化會不一致，時間上也有滯后性，跨市場套利、ETF套利的空間便產生了。

一些私募機構對中投在線研究中心表示，套利往往由市場的不理性產生，因而在大跌的市場里賺錢可能比上漲更快，“比如前一陣國家在護盤，拉一些權重股，銀行股上漲，對應的分級基金不漲，折價空間反而擴大，有時單日曾達到10%以上，這樣套利的獲利空間就更大了。”而這些，都是依靠計算機軟件程序自動捕捉到的機會。

元普投資董事長兼投資總監張強就介紹，其管理的套利型產品中配置了大量穩健的分級基金，因為及時抓住了套利機會，元普投資旗下的套利對沖類產品全部實現贏利，在市場下跌最厲害的兩周，單周收益率平均在3%以上，近一月收益率超過6%。

要注意的是，由于套利策略機會是市場存在錯誤定價時產生，所以獲利機會往往是稍縱即逝，單靠人力是無法勝任的。國內的一些私募機構往往是通過計算機軟件、進行程序化高頻交易來自動抓取并操作。據張強介紹，元普投資的交易系統是自主研發，相比業內一些借助第三方開發的交易平臺，能夠更快速地捕捉市場中的套利機會，因為節省了系統語言轉換的那幾步，速度會更快，同時也便于不斷發現問題在哪里，從而更靈活地修改策略。看來，套利拼的就是速度與技術。

總體而言，在目前市場尚未企穩，探底與托市兩股力量交織的行情中，抓取因市場波動而自動賦予的套利機會，應是投資者不錯的選擇。