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2015年中報亮相，諸多國際投行面對港股大市47個月來最大跌幅仍堅定給出“增持”和高位目標價，神州租車無疑是中國企業的“成長派”

來源：《投資時報》

文｜施南

2015年的中報季注定不會太平，神州租車的陸正耀亦不能置身事外。

其實，8月20日出爐的該公司半年報表現搶眼：租車收入19.83億元，同比增長44%；凈利潤4.51億元，同比增長66%；調整后的EBITDA—息稅折舊及攤銷前利潤，58%的同比增速后至12.58億元；毛利率則較去年同期上揚了7個點至49%。

可即便如此，貌似素面朝天的財報，那些擰巴干枯的數字中，畢竟還是暗藏著幽隱的妖嬈。于是之于老辣的分析師們，有人看到了尚處遮蔽的美麗，有人則滿眼的荒涼。而這個夏秋之交，后者顯然占據上風。

國際投行集體認可 反常嗎？

阿里股價一度跌至58美元每股，比高峰期銳減四成，馬云的市值王國損失1400億美元；百度就算隨中報推出200億元龐大的O2O投資計劃且宣告10億美元股票回購，亦不能掩飾李彥宏的這家公司幾乎退出“準藍籌”的窘迫；至于京東的劉強東，上雪球一查便知。

事實上，當把中報數字放于更廣闊的背景下一一對應，就會明白這基本不屬于“錯殺”。在資本市場用腳投票前，華爾街均提前給出自己的判斷：大幅下調12-18個月的目標股價。

作為中國汽車租賃業多年老大，神州租車似乎是個例外。沒錯，該公司的股價面對47個月來港股最黑色的時期—至8月已至少6周處于單邊下跌，也未能做到獨善其身。在中報亮相次日，神州的股價收于13.02港元，相比5月22日盤中創出的22港元距離不小。

當然，神州也不會是一夜回到解放前的阿里。其去年9月19日與阿里同日上市時的開盤價是10港元，高出發行價8.5港元近18%。目前也并無跌破之虞。不過有意味的是，國際投行們卻對此熟視無睹：瑞信在研報中維持“增持”評價及22港元目標價，花旗重申“買入”，目標價位是23港元；摩根大通則是前二位的綜合體，建議增持至23港元。有趣的是大好友大和證券，目標價位竟達33港元。也就是說，來自這些投行的分析師相信5月時神州的股價才是正常的反映，以當前價位計應有70%強的上漲空間。

顯然，在中國經濟景氣度下滑，非本土上市中國概念股承受巨大沽空賣壓之際，國際投行分析師集體認可了神州的財務數據和業務前景，逆市一致看多，哪怕7月里陸正耀1.6億港元的增持行動實在難比那些動輒10億或40億美元的回購計劃。

漂亮財報背后的奧妙

當然，商業世界永遠不會只有一種聲音一種判斷，再“大碼”的財報，也會被指責有“縮水”的嫌疑。比如有觀點指，神州租車該份中報“漂亮到不像實力派”，更有趣的，其依據的是美國赫茲—一家已有97年歷史，甚至還在兩年前以資金和在華資產投資神州租車兩成股權的該行業“祖宗級”公司。

如果以發展年份、車隊規模、門店數量、全球品牌影響力而言，赫茲與神州當下自然不在一條水平線上，一個今年上半年憑借66萬直營車隊、1.1萬個服務網點，取得了51.45億美元營收，分別是后生小輩的7.8倍、11.4倍和14倍。市值呢？卻僅有1倍之差，而利潤更是難堪：凈虧損4700萬美元。

正常嗎？盡管觀點炮制者也不得不承認神州只用兩年半時間就將與赫茲美國本土租賃業務的差距從20倍縮小到10倍，“進步很快”。但憑什么你8.47萬輛車就能錄得4.61億元人民幣利潤，而昔日效仿的榜樣還在虧損的泥潭中掙扎？特別是神州64.1%的車輛利用率尚落后赫茲十個百分點。

好吧，既然處處未及赫茲偏還能交出這么漂亮的中報，那么就用放大鏡從直接運營成本、折舊算法、市場費用到利息支出慢慢觀照，樁樁件件事有反常必有因。

不過還是應該恭喜神州租車和陸正耀。一家創立僅八年，去年才登陸香港股市的中國企業，能被質疑者平等地置于百年歷史的美國同行相比照，這本身確實可喜可賀。同時，就算看你一萬個不順眼，也還是承認神州租車是個實力派，也足可當做一種表揚—順便提一句，無論是貝克漢姆還是吳秀波，從幾位企業代言人的選擇可以發現，陸氏似乎對實力派+偶像派的明星情有獨鐘，這或許也是他內心的投射和某種對自身公司的期許。

那么，這份被國際投行廣泛認可的中報，在被批為過于漂亮的背后究竟又有著怎樣的奧妙？

與赫茲并不屬同一頻譜

批評者認定，神州租車的經濟效益和成本結構好于赫茲并不正常。這是一個有趣的詰問，前提是美中兩國租車市場處于同一個發展階段以及相關公司處于相同的競爭格局。

事實是，兩者從不在一個頻譜上。美國租車市場歷經百年早已形成固有形態，即赫茲、Enterprise和Avis三家企業鼎足而立，類似的成本結構和飽和的自駕市場使得這些企業從來不會成為資本市場寵兒—這無關其企業規模和營業收入。

此外，貼近成本的定價模式注定企業利潤微薄乃至虧損。正處于市場從啟蒙到井噴階段的中國市場顯然不可同日而語，而如果某家企業的規模一度大到市場第二至第十名的總和時，其成本優勢、溢價特權特別是資本市場給予的巨大想象空間，恐怕赫茲只有羨嫉恨。

利用率是諸多批評中從未放棄的“短板”。但請注意，這又是一個充滿“中國國情”的企業自主選擇。即神州租車幾年間一直從戰略局面通過更多供給實現在潛在車輛限購城市的屯牌工作，以期在這些城市贏得未來巨大而持續的發展先手。可即便是目前的利用率，也依然帶來了24%的利潤率。也就是說，目前的利用率是神州公司引而不發躍如也的戰略平衡點，一旦各地政府限牌工作落幕，那么，該公司很可能通過收縮過量供給，在短期內迅速提升車隊利用率并同步實現租車日收入的提升。

運營成本方面除了人力資源外，神州租車好像也做得比美國同行好太多。那么真實情況恐怕就得有勞在中美兩國都購買過租車服務的人士來判斷了。事實是，赫茲在美門店均為大型全能型門店—當然這也是為了在增值服務中獲取更高利潤率的不得已。而一直在互聯網時代背負“重資產”標簽的神州租車，卻在這一開銷大頭上格外吝嗇，無門店的輕型取還車點幾乎是其最樂衷的。而上市之后大筆投入的自有維修體系也對推動成本結構優化出力不菲。

還有還有，二手車處置中的殘值以及車輛折舊設定，為啥和赫茲不一樣？又是一個老生常談！好，為啥Uber美國本土61%是兼職司機而在中國正好相反？為啥美國一年新車銷量是1400萬輛而二手車市場是前者的2-3倍，而中國市場再一次相反，二手車市場交易量只及新車的三分之一到四分之一？為啥美國無論是一線城市還是四線小鎮，統一低稅費政策下飽和供應二手車價便宜到盡，以致租車公司為了保障收益寧愿與車企簽訂超過60%的回購協議—雖然這個價格也不高，而在中國市場沒有出現這般現象？

很明顯，神州租車斷然不能自創一套折舊或估值方法。原本保有期即長于赫茲，每年平均分攤的折舊成本理所當然下行。而中國二手車市場目前還相當不發達，三四線城市的廣泛需求以及一二線城市的供給之間并不匹配，尤其出于特有的消費習慣，導致二至三年中檔車型這一最受歡迎的細分市場嚴重供小于求，作為中檔車處置超級大戶的神州租車再次獲得殘值定價權。此外，中國二手車市場渠道分散，處置給不同層級分銷商對于最終的出售價格影響顯著。隨著處置渠道不斷下沉，二手車賣出價格甚至還有進一步上揚空間。

中國車市在2014年特別是2015年后由熱轉冷，大批合資車企去庫存壓力巨大，而面對近30%可能倒閉的20000余家4S店也被迫自救，神州租車的強大購買議價力以及所獲得高折扣率，使其后期在進行財務處理時得到了相當理想的小分母，殘值率就此平地高抬，這又是一個讓赫茲眼饞的“中國特例”。

實在的“中國成長派”

把近來風生水起的神州專車也說說清楚，這么大手筆的補貼和重量級廣告宣傳，中報上怎體現不到位？只能呵呵了，雖然也叫“神州”，神州租車也確保有對優車科技的優先投資權，甚至后者的創始人正出身于神州租車。本周，從陸正耀以及其妻子私人控制的投資公司到與神州租車關系密切的君聯投資和華平公司，又共同投資5.5億美元于優車科技，但在法務層面，它們是兩家不同企業，神州租車只是提供了長租車輛并按月收取租金。推廣力度大不假，補貼力度狠不錯，這和滴滴、Uber本無差異，但為了控制上市公司風險，這些早已做了隔離。否則，港交所早給照會了。

一千個人眼中有一千個哈姆雷特，不管是實力派，還是偶像派，神州租車不可能讓每一個用戶點贊，也不能讓每一個財務知識愛好者都心服口服。其實，投行分析師早早說明了其逆市看好的理由：市場高速發展，專車、租車協同效應，較高的政策安全邊界，至于過往特別強調的規模效應，2015年夏秋之交反而提及得很少。

市場在變化，神州租車應時而變，其實做一個實在的“中國成長派”就挺好。至于赫茲公司，有時比比也蠻不錯，就像當年的華為與思科，那可是一段佳話。（完）