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盡管目前A股已經企穩，并有反彈跡象，但是此前兩個多月的大跌碾壓了一大批資金做多的邏輯，成長的故事似已變成虛幻的童話。現在機構買入個股十分謹慎，分析師推票也異常艱難。在存量資金博弈狀態下，A股的新邏輯是什么？

推票難拉票難

“繼續推薦XXXX，業績爆發力強、超跌。”在一個專業投資者微信群里，某知名券商分析師李敏(化名)幾乎每天都在不遺余力地推薦其研究視野覆蓋的數只股票 ，同樣的內容李敏還會發至其他數十個不同類別的投資群。

盡管如此，收效甚微。5、6月份李敏力推的一家上市公司股價自高點下落，已跌去六成，而近日中小創反彈力度強勁，但該股交投仍如一潭死水。要知道3月至5月初該股一度是市場大明星，兩個多月漲幅超過300%。

“山還是那座山，公司還是那家公司，可是人心已散。”面對難以上漲的股價，李敏嘆氣。力推的公司不漲，給他造成的壓力頗大，畢竟目前已進入行業分析師評選拉票季。

對于一位分析師而言，名次的好壞直接關系到下一年薪酬、升遷，而掌握選票的人，恰恰掌握在李敏曾經推過票的人手中。“人家之前相信你，買了你推的票，現在被深套，即使有再好的邏輯，如果沒有股價相印證，都是垃圾，自然就不愿意投你的票。”李敏坦言。

在投資圈內，因買股深套，而與推票的分析師鬧出不愉快的不乏實例。“9月中旬，有一位行業分析師到基金公司做路演，繼續推今年二季度力薦的個股，邏輯沒有太多變化，但是因為之前買入的基金經理已被深套，結果基金經理和分析師之間發生了頗為激烈的口角。”北京一家大型基金公司的人士透露。

對于近期路演的難度，另一券商分析師頗多怨言，“我們的邏輯判斷沒錯，甚至對上市公司并購動作也有準確判斷，然而沒有用。說得天花亂墜，但是沒有資金愿意買，大家都在等。”推薦的股票不漲，就意味著分析師的判斷是“錯誤”的。

舊邏輯難服眾

今年上半年，在牛市氛圍烘托下，各大券商研究所在微信等渠道推送的研究報告里，充斥著諸如“千億元市值不是夢”等樂觀表述。比如某著名分析師排行榜某行業第一名常見的表述是，“強烈推薦 ，回調即是買入機會”。不少研究員面對所覆蓋的公司估值高企時往往補上一句，“考慮到公司強烈的并購預期，以及行業的巨大增長空間，未來還有X倍漲幅。”

時過境遷，“市夢率”已無人談及，投資圈內對此猶如驚弓之鳥。“雖然最近兩周中小創反彈力度不錯，但是很多原來看好的票只能試探性配置。股價跌那么多，之前的邏輯并不那么好使，市場不相信，股價自然很難上漲。”深圳一位掌管著數十億元資金的私募基金經理說。

上述私募基金經理表示，“絕大部分人的判斷邏輯需要股價印證，比如大家不那么看好的一只股票，如果連續上漲數日，就會引發市場關注，再繼續上漲，不少人就會質疑之前的判斷。同樣一只之前看好的股票，股價持續低迷，也會激起市場的質疑聲。”

再如今年上半年投資圈愛用的“市值空間”一說，在目前市場背景下已少人提及。“今年上半年用市盈率去給上市公司估值，是沒辦法做下去的，只能用市值空間描繪行業前景。而現在只能回歸到市盈率的說法，實際上就是比慘，看哪只股票跌得多。”上述私募基金經理指出。

光大證券中小市值分析師劉曉波表示，“我們很難去想像這樣一幅畫面：在有意識地去杠桿時，資金池的水位會自我恢復。我們一直強調這波下跌殺傷力要比歷史上任何一次都大。”

而從基金經理的情緒看，盡管有加倉意愿，卻并不明顯。某網站近日發布的一份私募調查報告顯示，受訪的基金經理中，計劃增倉的比例上升接近五成，但大幅增倉比例略微下降；與此同時，接近半數的基金經理人選擇維持目前倉位，他們并不認為A股市場能在10月企穩回升；此外，鑒于目前多數基金經理人持倉保守，選擇減倉/大幅減倉的比例也相應回落。

市場需要新邏輯

然而，悲觀、失落并不是市場的全部。

中歐瑞博董事長吳偉志指出，“3000點附近不要太悲觀，或許最低點已現，或許還會稍作徘徊，但向下的空間不大。我們看到不少心急的投資者已經開始搶跑，創業板在9月觸底反彈。”

不過，三季報開始披露，一些公司業績將不甚理想。從上半年來看，全部A股“歸母扣非”凈利潤增速9%，上證A股增速6.7%，深圳A股增速26%，中小板增速32%，創業板增速33%，這一增速低于盈利預期。這也意味著，市場需要新邏輯。

“我們清楚上波牛市的邏輯，也知道游戲規則是怎樣的，但眼下不得不面對的是牛市支撐體系被打破，并涉及估值體系和投資邏輯的重構。所謂估值體系因受增長約束瓶頸，必然是一個中長期的回歸過程。短期看不到資金池水位持續上漲的推動因素；而單純依靠整合并購的外延式增長模式，在一定程度上是短期性和一次性的，可持續性尚存疑慮。新邏輯體系可能會聚焦于產業升級、消費升級，并著眼于切實的業績增長。”劉曉波說。

業績兌現或許只是其中一條主線。深圳一位創投人士坦言，“雖然A股大幅下跌，但是一級市場的很多標的給出的溢價同時明顯下跌，也就是說，一二級市場的套利空間仍然存在，之前的”PE+上市公司“模式還可以繼續玩，只是可能會衍生出新玩法，這一切都取決于市場趨勢。”

從機構調研上市公司情況看，新邏輯正在重構。Choice數據統計發現，9月機構共調研了418家上市公司，合計689次，環比增長31%。其中，調研滬市公司27次，深市主板公司162次，中小板公司335次，創業板公司192次。從數量上看，中小創上市公司被調研的占比明顯增加。值得注意的是，電子類上市公司明顯成為機構新寵。數據顯示，9月共有550家(含重復)機構對電子行業的38家上市公司調研68次，涵蓋信息安全 、大數據、蘋果概念以及軍工概念等熱點。

“近期我們明顯加大了調研的頻率，要求研究員多出去跑跑，多方面接觸各類上市公司。當然不一定會買，只為把股票池建好，待市場趨勢確立，我們就會迅速加倉。”深圳一位掌管近百億元資金的私募基金經理如是說。

短期看不到資金池水位持續上漲的推動因素；而單純依靠整合并購的外延式增長模式在一定程度上是短期性和一次性的。新邏輯體系可能會聚焦產業升級、消費升級，并著眼于切實的業績增長。