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進入10月以后，A股市場呈現小幅上漲態勢，上證指數大有奔向3500點之勢。而作為“蹺蹺板”的另一端，債券市場在接下來還能否繼續走牛也是當前投資者關注的一大問題。基于此背景，好買財富對長期保持優異業績、拿券能力超強的鵬揚投資總經理楊愛斌做了如下專訪：

避險需求將持續利好債市

目前，經濟整體處于融資改善但實體經濟不見改善的環境中，A股崩盤和人民幣貶值觸發了全球金融市場動蕩，也激發了國內外對全球經濟、特別是中國經濟的進一步擔憂。加之美聯儲放慢加息步伐，中國央行重新確保了寬松的貨幣環境，歐日繼續QE，新興市場持續萎靡，這些因素均導致金融市場風險偏好下降，充裕的資金轉而追逐債券等避險資產。而即將公布的9月經濟數據依舊乏力，目前還未看到更大規模的財政刺激動作，避險的環境短期內仍然存在，所以短期債券牛市仍將繼續。

而如果將時間稍微拉長，需要注意可能的財政政策進一步發力是否會將融資改善傳導至實體。當然，長期的債券牛市還會持續，因為轉型過程本身就是長期經濟增速下滑的過程，轉型成功或階段性成功才是長期經濟增速可能重新向上的開始，疊加人口紅利的不斷弱化，長期增速下滑還遠沒有結束，產能過剩，債務高企，去產能、去杠桿任重而道遠。

經濟長期下滑 股票牛市短期難再現

當然，股市在經過持續下跌之后，部分股票確實出現了一些機會，但債市最近加速走牛很重要的原因之一就是全球投資者加大了其對經濟增速下滑的擔憂。那么在股市上就會加大對企業基本面和盈利情況的關注，從而短期內難以重現上半年那樣炒概念、炒主題的行情。

在這種背景下，雖然一段時間里會由于經濟下行引起寬松政策預期升溫而帶來的脈沖式行情，但恐怕很難持續。要改變這種情況，就需要股市重新出現較大幅度的上漲并產生賺錢示范效應。但是在投資者更警惕長期經濟增速下滑的背景下，這種情況短期內很難看到。

利率大概率下行，關注中長期利率債、高等級信用債

長期來看經濟增速下滑遠未結束，利率長期都會處在下行通道中。因此，在債券投資中，重點加倉中長期的利率債品種，并以國債為主，權益資產參與相對謹慎。長期慢牛的過程中，長久期利率債因其充裕的流動性、交易的便利性和存量的充分性，一直是一個交易型的好品種。另外在經濟下滑背景下，信用風險始終如達摩克利斯之劍一般懸在頭上。不斷壓縮的信用利差最終會擠壓利率債下行，市場近期對經濟增速加大關注使得中長期債券處于有利位置。

另外，目前高等級信用債由于其風險收益比相對較高也具備良好的配置價值。事實上，除了上述這兩大主要配置品種之外，楊愛斌還重點關注國債、電力債、可轉債等機會。具體來看，國債由于其免稅等優勢，會成為本輪經濟下行過程中的領導品種。電力債方面，由于發行人所處行業關系民生，且其自身經營穩健性較強，比較受市場歡迎，同級別的電力債雖收益率較低但是比較穩健，因此可做底倉配置品種。另外，當前環境下，債券資產為主、輔以部分高分紅低估值的股票策略在近期市場下仍然比較合適。

國債期貨超跌不影響對沖功能

為了更好的規避債市系統性風險，鵬揚旗下基金除了挑選優質債券資產之外，同時也會加入國債期貨以對沖利率風險。

另外，國債期貨由于其高杠桿的特性，能夠利用較低的成本實現利率風險的管理。從國債期貨上市以來的價格走勢情況來看，期貨與現券價格走勢高度一致，能夠有效實現對沖利率風險的功能；雖然當前流動性還相對不足，但期貨市場的流動性不斷提高，未來可以滿足銀行、保險等大型機構投資者的利率風險管理需要。

目前市場情形下，國債期貨價格相對現券呈現出一定程度的超跌，主要原因是受到轉換期權價值以及反向套利機制不完善的影響，但并不會削弱國債期貨的利率風險管理功能。

精彩問答：

好買財富：房地產市場回暖對債市有什么影響？

楊愛斌：從去年四季度開始，房屋銷售在連續的降息和政策刺激下持續好轉，而由于房地產投資代表著居民杠桿的上升，實體經濟對資金的吸收會促進信用擴張，一般不利于債券市場。但與過去相比，本輪房地產銷售好轉呈現出兩個明顯不同的特征：一線城市與其他規模城市的房價漲幅差別非常大，另外當前的高庫存環境使得房屋銷售的好轉很難向過去那樣快速的傳導到新開工和新增投資上，這讓房地產市場回暖對債市的利空大打折扣。從更長周期來看，隨著人口紅利的不斷弱化，房地產行業已過巔峰，雖然一線城市在一定時間內仍然存在一些結構性的剛需因素，甚至某些特殊政策刺激下投資仍會短期好轉，但全國性的持續繁榮盛況在很長時間內都很難再出現了。

好買財富：目前鵬揚結構化產品減少很多，主要是基于什么原因？

楊愛斌：雖然結構化產品的優先成本過去1年出現了下行，但資產端債券收益率下的更快，使得優質債券到期收益率低于優先成本，出現倒掛，這種情況下發行結構化產品對次級客戶而言缺少安全保護。另一方面，由于市場資金面持續寬松，回購利率處于低位，明顯低于當前優先成本，運用正回購參與杠桿操作會是更好的選擇，再加上國債期貨的推出，產品以低成本進行杠桿操作的選擇增多，相對于傳統的結構化產品設計，這些加杠桿的方式更有優勢。

好買財富：聽聞鵬揚已經申請了公募牌照，未來如果成立子公司做私募業務的話，在投資范圍、機會等方面有何具體優勢？

楊愛斌：鵬揚基金是新設立的公司，與鵬揚投資平行，鵬揚投資的私募業務通過合同轉移成為鵬揚基金的專戶業務。我們認為，鵬揚基金成立后，鵬揚的投資團隊、投資流程、系統支持、運營效率、產品成本節約等方面都會有明顯提升。

好買財富：根據43號文要求，很多存量城投債逐漸轉型，有些城投債可以納入地方政府債，但有些則失去地方政府的信用背書，未來怎么挑選城投債呢？

楊愛斌：我們會關注以下幾個指標。首先，我們會考慮發行人所在省市經濟發展和債務率情況，規避財政收入大幅下滑（東北三省）、債務負擔畸高的地區（鎮江）。再著，我們會考慮發行人的行政級別，區縣級城投盡量規避。然后，考慮發行人募集資金主要投向，是否是公益性的-比如棚戶區、水利等，是否有回購協議。

好買財富：由于很多轉債已經因為上半年的牛市而轉股，而IPO的暫停又導致新券未上市。在這種背景下，您怎么看待可轉債的機會？

楊愛斌：經過前期的大幅調整，股市處于相對低位，轉債已具備一定的交易價值，未來新轉債發行，一些具有一定債性保護或下檔空間有限的品種會是我們選擇的方向。

好買財富：鵬揚旗下產品今年以來的收益率基本上在8%—14%之間，在同類產品中表現比較不錯，請您談談上半年的一些投資心得？

楊愛斌：鵬揚旗下產品今年總體表現不錯，最主要得益于公司在宏觀基本面分析和投資策略制定方面的優勢發揮，公司非常好的把握債券市場交易波段操作和規避7月股票市場大跌的風險。我們最大體會是投資管理過程中必須遵循追求更好風險收益比的資產配置思路，在控制下行風險前提下去獲得更高收益。

好買財富：怎么看待股票牛市和債券牛市的關系？

楊愛斌：以往周期特征明顯的市場里，股、債的蹺蹺板關系比較明顯，背后的邏輯是傳統投資周期的循環往復。以2007年和2009年為例，股票牛市反應的是經濟好轉下的企業盈利好轉，這與投融資的好轉一脈相承，融資需求高企導致債市自然疲軟，反之亦然。

而2012年開始，我國經濟轉型特征逐漸明朗，股債的蹺蹺板關系開始發生變化，背后是市場的周期性特征被轉型特征掩蓋。長期持續的轉型力量使得宏觀經濟穿越了傳統的投資周期而整體下臺階，資金在不同市場間的轉移成為了重要的影響因素，出現了股債雙牛和股債雙熊的情況。但這個過程中的股票牛市實際上體現了投資者為追逐更高的收益而在經濟狀況不斷惡化的背景下承擔了更大的風險，這是不可持續的。于是在6月股市崩盤之后，股債蹺蹺板重新顯現出來，意識到風險收益比的不合適之后，投資人逐漸接受了更低的投資回報率，債市獲得大量新增資金的追捧。 (本文來源:好買財富)