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六月份以來，A股市場突然出現(xiàn)的驚心動魄大變局，撼動了幾乎每一個參與者。至今，A股已經逐漸恢復常態(tài)，存量資金再度活躍。在此大背景下，面向未來，如何更前瞻性地看待二級市場投資機會？

近日，21世紀經濟報道記者采訪了三家國內知名私募基金，反省六月份以來A股大變局中的得失，并判斷未來新的市場趨勢。他們分別是中歐瑞博董事長吳偉志、展博投資基金經理斯良、菁英時代副總裁羅志鵬。

風控再上臺階

《21世紀》：A股六月份以來的大幅快速下跌遠遠超出市場預期，其間私募基金業(yè)績普遍出現(xiàn)較大回撤。你當時是怎么操作的？

斯良：六月初時，我們判斷市場到了相對高點，市場可能會面臨調整，當時大幅降低了產品的倉位，平均只剩下兩成，算是成功逃頂。市場跌到六月下旬時，公司產品基本沒有回撤。但是六月底我們開始階段性抄底，特別是在七月雙降后大幅提高了倉位，很不幸最后市場的走勢與我們的判斷相反，并且碰到預料之外的流動性危機，風控被連續(xù)擊穿了好幾檔，幾乎所有股票都沒有成交量，我們的倉位執(zhí)行不了止損策略，使得我們沒法及時止損，最終造成凈值出現(xiàn)了較大幅度的一次回撤。

之后我們參與過幾次反彈，但是總體倉位在九月底之前一直沒有超過三成。八月中下旬發(fā)生的滬指千點跌幅，我們幾乎是空倉躲過。

吳偉志：從年初到五月份，我們對市場的看法是市場仍然處于牛市的漲潮之中，策略是繼續(xù)高倉位跟隨。但是五月下旬，我們看到了一些引起我們重視的風險信號，包括管理層不斷風險提示、匯金減持、公募私募基金銷售出現(xiàn)過度火爆的局面。同時我們看到，今年年初到五月份，創(chuàng)業(yè)板的股票在整體估值已經很貴的基礎上，短時間內還在繼續(xù)快速上漲，這個現(xiàn)象跟當年納斯達克泡沫破滅前非常像。

我們的創(chuàng)業(yè)板為什么會制造出這么大的一個泡沫？據(jù)我們分析，過去一兩年業(yè)績最好的一批的基金經理，基本都是偏好做成長股的。2015年初由于股市的賺錢效應，吸引大量的場外投資者通過基金渠道入市，而普通投資者在選擇基金時，往往用倒后鏡思維，去選擇過去一兩年內業(yè)績最好的基金經理或者基金。這些基金經理不管繼續(xù)留在公募，還是轉做私募，當?shù)玫酱罅抠Y金申購之后，并不會去買價值股，而是繼續(xù)聚焦于原有的投資方向。所以雖然創(chuàng)業(yè)板很貴，但是繼續(xù)快速上漲。這跟當年納斯達克泡沫破滅前的情況很像，屬于行業(yè)規(guī)律。

我們五月之前基本滿倉，但五月下旬時一直在減。我們的創(chuàng)業(yè)板股票，除了停牌的全部清空，倉位降到五成。對沖基金產品則在六月上旬加了套保，整體實際倉位三成左右。我們四月份之后就不發(fā)新產品了。我們這么多年的經驗顯示，錢來得特別快的時候，接下來可能在投資方面會有困難。

這一輪下跌，我們整體回撤大概15%。去杠桿的殺傷力，比我們想的還厲害。市場出現(xiàn)調整我們能預期到，但最終政府救市之后，還跌到這么低的位置，是超出我們預期的。八月中旬，3500點附近，我們從三成倉位附近加到了五成倉位，認為政府投入真金白銀，這個位置應該守得住，但后面指數(shù)破位，我們又減倉回到三成，直到九月份才逐步加上來。

羅志鵬：有別于市場的止損策略，我們更強調止買。當市場價格高于我們認定的買入價格時，就采取止買策略，4月中旬基本不再買入，而是采取持有優(yōu)秀、強勢品種的策略。我們會在買入成本方面進行控制，因此在后期市場出現(xiàn)回調時受到的影響相對較小。

《21世紀》：從認知與操作上，怎么去反思這次下跌？

斯良：這可能是我們公司成立以來短時間內最大的回撤。值得總結的是風控。之前展博一直以控制回撤見長，就是因為我們的風控做得好，但這次卻發(fā)生了之前沒碰到過的情況——流動性危機。到了風控止損線時，我們平倉平不出來。因此在事后的總結與反思中，我們重新改進風控體系，風控規(guī)則做得更加細致，使得倉位的加減更加流暢平滑。在今后如果再次碰到市場突發(fā)極端情形時，能更好地保護凈值。

吳偉志：從對投資群體和國家層面的沖擊來看，這輪股市下跌是史無前例的。我們自己反思原因，第一個是信息傳遞加快，人們形成一致預期的時間變短，第二個是加杠桿，第三個是國內多數(shù)投資人偏愛右端交易。

散戶資金規(guī)模小喜歡右端交易，遺憾的是除了散戶，管理大資金的不少機構和基金經理也都偏好右端交易，上漲的過程中，大家都不愿意賣，所以容易漲過頭。但是一旦出現(xiàn)向下的拐點，大家都想賣，不愿意買，這樣的行為一致性很高，導致出現(xiàn)流動性困難的多殺多的踩踏現(xiàn)象。個體看都是理性的行為，但疊加在一起，就變成了瘋狂上漲和下跌。

羅志鵬：首先，風險控制是第一要務。不做衍生品、杠桿投資、純粹交易性投機是我們的風險底線。不要倒在黎明之前是活得更好的基礎。

其次，這是個風險與機遇并存的市場，市場經過大的調整后，結構化行情會更為明顯。這輪泡沫有望成就一些能夠把握趨勢、搶得先機并有效整合資源的成長型企業(yè)。從靜態(tài)看，它們的估值或許過高，但從動態(tài)的發(fā)展看，也許它們仍處在發(fā)展的起步階段。

長牛、慢牛依然可期

《21世紀》：怎么看待目前階段的A股市場？未來準備怎么操作？

吳偉志：我們風格一定是先看大局。指數(shù)波動就像天氣溫度變化，每天都在波動，短期看是不規(guī)律的，但是季節(jié)的變化是有明顯規(guī)律的。

大局上來說，我認為，從去年滬指2000點附近啟動的這輪牛市，目前還在進行中。這輪牛市中，今年二季度的暴漲，三季度的暴跌，只是改變了節(jié)奏，不改變趨勢。

為什么認為牛市沒有結束？在我們的分析框架中，股票這類資產價格，最直接影響，最重要的因素還是貨幣寬松和利率高低。去年2000點附近，余額寶收益約6%，理財產品收益大概9-10%，但現(xiàn)在前者降到了3%附近，后者普遍降到了4-5%。在分子端盈利沒有大幅變化的情況下，分母被腰斬了，因此估值的提升是一個趨勢。牛市過程中，從5178點到2850點，已調整充分，2850點附近應該就是這輪調整的低點，未來市場，雖然心態(tài)恢復需要時間，但是整體向好。

斯良：這輪牛市最后走成這樣，坦白說階段漲幅還是超出我們預期。去年底，我們預期創(chuàng)業(yè)板漲到2500點，就差不多了，但是最后漲到了4000點。其中有資金層面因素的推動。未來市場上漲動力中，資金推動仍會是一個重要因素，另外就是基本面的推動。很多公司三季度業(yè)績不錯，到了年底，估值跨越了一年，很多公司用2016年業(yè)績來看，將形成下一輪上漲的動力。

今年貨幣政策整體偏寬松，市場短期流動性寬裕，加上央行引導無風險利率下行，在金融市場上，大量的資金尋求資產配置，使得高收益資產匱乏。而在實業(yè)里，同樣很難找到ROE在5%以上的行業(yè)，簡單理解就是資金很難找到能覆蓋利息的投資方向，通俗的說就是出現(xiàn)了“資產荒”。這輪牛市跌下來后，債市大漲，房地產公司企業(yè)債利率甚至接近于同期限的國開債，說明資金沒有很好的去處。只要股市回暖，還是會有很多資金進來。

從趨勢投資來看，現(xiàn)在市場信心逐步增強，市場本身也在逐漸恢復常態(tài)，慢慢走出了新的趨勢。我們在國慶前后逐步在加倉，現(xiàn)在大約已有五成左右倉位。

羅志鵬：目前市場已經恢復到相對理性的狀態(tài)，處于平穩(wěn)階段，接下來的行情會有明顯的分化，我們一直遵循價值成長投資理念，長期看好基本面優(yōu)質的公司。我們目前倉位不低，重點關注“十三五”規(guī)劃，跟蹤下一個五年的發(fā)展方向，選擇強勢、龍頭品種。

《21世紀》：你們長期最看好什么板塊？

吳偉志：未來，A股總市值會不斷穩(wěn)步上漲，但是結構分化會很劇烈。有的新興行業(yè)很好，公司市值不斷增長，但是一些夕陽行業(yè)總市值則趨于下降。此消彼長，總體穩(wěn)步上漲。這時賺錢跟上半年賺漲潮的錢不同，那時只要配置倉位就可以了，但現(xiàn)在是節(jié)奏放緩了的牛市，行業(yè)配置和選股是最重要的。配對了，倉位高也不怕，配錯了，倉位低也受傷。

接下來投資會回到本質上去，不再是買指數(shù)，而是選行業(yè)選公司，這就是專業(yè)投資人的優(yōu)勢所在。每個經濟體都有朝陽行業(yè)跟夕陽行業(yè)，這是經濟規(guī)律，我們要對中國有信心，買對行業(yè)。我們中長期看好的大趨勢行業(yè)，包括新能源汽車、環(huán)保、新興消費。

羅志鵬：我們長期看好三大領域：新醫(yī)療、新科技、新消費。其中，未來確定性最強的行業(yè)是大健康產業(yè)。美國的健康產業(yè)占GDP比重超過15%，加拿大、日本等健康產業(yè)占GDP比重超過10%，而我國的健康業(yè)產值僅占GDP的4-5%，“健康中國”有望開啟十萬億級的健康產業(yè)投資盛宴。

斯良：我們看好的還是新興產業(yè)方向。更細一點，像互聯(lián)網(wǎng)、體育、傳媒、醫(yī)療服務、智能制造、旅游等。

我們的策略是趨勢投資，一個是對大的社會發(fā)展趨勢判斷，看好新興產業(yè)的發(fā)展；一個是對市場趨勢的判斷。我們選的投資方向，是在行業(yè)趨勢確定的方向上。但具體到時點選擇，我們會結合當時市場趨勢來考慮。

《21世紀》：經歷了去年以來的市場之后，怎么看待中國的長牛、慢牛？

吳偉志：中國的長牛、慢牛還是有可能的。尤其是經過這一輪暴漲暴跌之后，投資者會更加敬畏市場。投資人對二級市場的預期收益也會趨于理性，每年能有穩(wěn)定在15-20%的收益，實際上就很好了，更多的錢會交給專業(yè)機構打理。而理性的回歸，也有助于長牛、慢牛的實現(xiàn)。

斯良：未來如果有一次健康的大牛市，基礎就是中國經濟轉型見到了成效。越來越多新興產業(yè)公司通過資本市場——不管新三板，還是注冊制——獲得快速發(fā)展。整個邏輯轉過來，就是資本市場促進國家經濟轉型升級。這是個正循環(huán)。正是這個正循環(huán)，形成了中國長牛、慢牛的基礎。

羅志鵬：傳統(tǒng)經濟學家會用三駕馬車去分析宏觀經濟。但我們更重視的因素是改革、轉型、創(chuàng)新，這是對未來更有意義的。

2012年我們研究美國經濟的歷史發(fā)現(xiàn)，當下的中國正如美國20世紀七八十年代的轉型期，諸多背景因素皆相似。當時的美國政府依靠資本和創(chuàng)新的力量成功實現(xiàn)轉型。1978年到2000年，美國的401K養(yǎng)老金計劃在22年的轉型大周期里成長了40倍，而期間美國股市漲了12.83倍，培育出一批世界一流企業(yè)，例如安進公司在此期間市值增幅高達百倍。

未來，資本市場也將成為中國推動經濟轉型的重要引擎，我們應該從戰(zhàn)略的高度和長線的角度去認識資本市場的定位。